市場直覺是「解禁＝一堆股票倒出來＝跌」。SpaceX（SPCX）2026 年 8 月 6 日第一次解禁，一次釋出 9.115 億股——比原本流通在外的股數還多——當天股價漲 6.1%，之後六個交易日再漲 21.8%。真正的重挫發生在解禁之前：從高點跌了 46.3%。這篇要回答的是那個大家都跳過的問題：解禁前在賣的，到底是誰？
內部人不能在鎖定期內用選擇權鎖住價差，但擋住他們的不是證券法，是承銷合約——SpaceX 的公開說明書把「買賣賣權或買權，或兩者的組合」白紙黑字列為禁止事項。既然內部人被綁住，解禁前的賣壓就來自別人：放空的人。SPCX 的空單在 7 月 29 日達到流通股的 34%，六週內增加約九倍。等到 8 月 6 日供給真的出現，該賣的預期已經賣完，反而換成空單被軋——這就是「利空出盡」的實際機械原理。
逐則標日期、最新在上。除非條目另外註明，上方核心論點維持不變。
起點是 股癌 EP0688（2026/8/15，11:25–12:45）提出的觀察：SpaceX 分批解禁，賣壓出現在解禁前而非解禁後。主持人在 12:04 明說「我是不知道說實務上是怎麼樣運作」——他不確定內部人能不能用選擇權鎖利差，並拿 Mark Cuban 的 Collar 當例子。
本頁把那個問號查完：答案在 SpaceX 自己的公開說明書（Form 424B4），不在證券法；而 Cuban 的案例其實證明了相反的事。另外補上「解禁前是誰在賣」的答案——空單佔流通股 34%——這是原始節目沒有觸及的部分。
「內部人不能這樣套利吧？」這句話裡的「不能」，其實橫跨三套完全不同的規則，各自管不同的事、罰則不同、適用的人也不同。把它們混成一團，就會像節目裡那樣卡住。分開看，答案立刻清楚。
Rule 144 是轉售的安全港：符合條件就可以把未登記的股票賣進公開市場而不算違法發行。它的條件是五項——持有期、公開資訊、數量上限、賣出方式、申報。SEC 原文
對關係人（affiliate，通常指董監高與大股東）而言，數量上限是每三個月不得超過流通股數的 1% 或近四週平均週成交量兩者取大；三個月內賣超過 5,000 股或 5 萬美元就要遞交 Form 144。17 CFR §230.144(e)(1), (h)
關鍵在於：這整套規則從頭到尾沒有一個字在講衍生性商品。
它只管你賣掉幾股，完全不管你有沒有同時買賣權。所以拿 Rule 144 來回答「內部人能不能對沖」，是問錯了對象。
法條原文禁止內部人賣出「本人並不持有」的股票，也就是裸空。15 U.S.C. §78p(c)
但 Rule 16c-4 明文豁免：「建立或增加賣權等價部位，只要該部位所對應的標的股數不超過本人已持有的股數，即豁免於 Section 16(c) 的放空禁令。」17 CFR §240.16c-4
白話說：賣權就是一張保單——你付一筆錢，換到「可以用約定價格把股票賣掉」的權利。股價跌破那個價格，保單就開始理賠，剛好補上持股的損失。
Section 16(c) 真正想擋的，是手上根本沒有股票、純粹押注公司變壞的人。但如果你本來就抱著 100 萬股，再去買對應 100 萬股的賣權，你不是在賭它下跌，你是在幫已經擁有的東西買保險。這就是 Rule 16c-4 放行的理由：帳算下來你還是站在股價上漲那一邊，只是虧損有了地板。
所以節目猜的「內部人不可以這樣做」，在聯邦法規這一層並不成立。
問題問成「內部人能不能對沖」就會卡住，因為被綁住的不是一個身分，是一群簽了名的人。鎖定期合約綁的是「鎖定期當事人」——簽了字的原始股東、員工、創投、董監高，不管你在公司裡是什麼職位；沒簽的人完全不受這份合約約束。節目在 12:04 停在「我是不知道說實務上是怎麼樣運作」，而這份公開文件可以直接回答——SpaceX 自己交給 SEC 的公開說明書。以下是原文。
三個細節值得注意
同一份合約的例外條款寫明，鎖定期內可以簽訂或修改 Rule 10b5-1 交易計畫——條件是計畫下的股票在鎖定期屆滿前不得有任何轉讓，而且不得主動對外公告。SEC 原文
這是個實務上很重要的區別：內部人可以在鎖定期內把賣出計畫全部設定好，價格、數量、時程都排定，只是扳機要等到解禁才會扣。所以解禁日出現的賣單，往往是幾個月前就寫好的程式在跑，不是當天才決定的。
Rule 10b5-1 在 2022 年 12 月修訂後另有冷卻期：董事與高階經理人須等 90 天、或財報公布後兩個營業日（兩者取晚），上限 120 天；其他人 30 天。SEC 2022 修訂，2023/2/27 生效
公司自己的內線交易政策。多數美國上市公司直接全面禁止員工與董事對沖自家股票，比法律嚴格得多。SEC 的 Regulation S-K Item 407(i) 要求公司必須揭露這類政策，點名的工具正是預付變動遠期、股權交換、Collar、交換基金。Item 407(i)，2019/7/1 生效
Rule 10b-5。不論鎖定期、不論你是不是內部人，只要持有重大未公開資訊（MNPI）還去交易，就是內線交易。這一層永遠在，且不因為你用的是選擇權而變輕。
所以節目擔心的「會不會有人還是偷做」——技術上要同時繞過合約、公司政策與聯邦法規，而衍生性部位在券商端留下的紀錄比賣股票更清楚。我的判斷
節目拿 Mark Cuban 賣掉 Broadcast.com 之後用選擇權鎖住利差當例子，來推測內部人「大概也可以這樣做」。
這個例子選得很好，但推論的方向要反過來——因為 Cuban 自己也被鎖了。
1999 年 Yahoo 以約 57 億美元的股票收購 Broadcast.com。Cuban 拿到約 1,460 萬股 Yahoo 股票，當時股價約 95 美元，帳面約 14 億美元。媒體報導
拿到股票之後，他有六個月不能賣、也不能避險——這正是併購案裡標準的鎖定期。等鎖定期一過，他才建立那個著名的零成本 Collar：買進履約價 85 美元的賣權（跌破 85 就開始理賠），同時賣出履約價 205 美元的買權（漲過 205 的部分讓給對方），後者收到的權利金剛好支付前者的成本——等於免費幫 14 億美元的部位裝上地板。媒體報導
之後 Yahoo 從高點一路崩到個位數。賣權保住了他的價值。
Cuban 不是「繞過鎖定期避險」的例子，
他是「乖乖等鎖定期結束才避險」的例子。——同一個故事，結論相反
把時間軸攤開就很清楚：拿到股票 → 六個月動彈不得 → 鎖定期屆滿 → 才架 Collar。他做的每一件事都發生在解禁之後。他之所以能做，正是因為那時候已經沒有合約綁著他了。
換句話說，節目直覺上想找一個「內部人也許偷偷可以」的先例，但它拿到的其實是反例——一個億萬富翁在最想避險的六個月裡，眼睜睜看著部位裸露，什麼都不能做。我的判斷
Cuban 這段故事的細節（股數、履約價、六個月）我只能找到二手媒體報導，找不到對應的 SEC 申報文件來逐項核對，因此標為媒體報導而非SEC 原文。不同來源對 Yahoo 的起跌價位說法也不一致。
不過本節的結論不依賴這些細節：鎖定期禁止避險這件事，已經由 SpaceX 公開說明書的合約原文獨立證實（見 §02）。Cuban 的故事在這裡是插圖，不是證據。
節目說「分成九到十批丟出來」。這個數字對——公開說明書裡的 180 天鎖定期確實排了九個釋出事件。值得注意的是，這已經不是傳統的「180 天一次到期」，而是切成一長串小台階的新慣例。
傳統做法是 180 天到期一次全放，結果就是所有人盯著同一天，形成一個可以被交易的事件。切成九段的效果是把一次供給衝擊攤平成一串小衝擊，任何單一天都不再是「那一天」。
Cerebras（CBRS）用了類似結構——非主管員工在掛牌首日就能賣 7.5%，董監高與 pre-IPO 投資人綁到財報後。媒體報導 這已經是 2026 年這批大型 IPO 的新慣例，不是 SpaceX 獨有的設計。
上面那張圖畫的只是 180 天池子。公開說明書另外載明：延長鎖定期的股份，加上創辦人持股，合計約 78 億股——超過發行前股數的 63%。延長鎖定期的部分要到 2027 年 Q2 財報才全部解開，中間另有六個台階。SEC 原文
創辦人的持股（8.495 億股 Class A ＋ 55.691 億股 Class B）鎖滿 366 天至 2027/6/12，且完全沒有提前釋出條款。SEC 原文
所以 2026 年這一串解禁，處理的是相對小的那一半。供給的主體在 2027 年。
以下每一個價格都取自 IBKR 日線收盤，不是媒體轉述。這一段的重點不是漲跌本身，而是順序。
這是節目沒有問下去、但其實最關鍵的一題。既然內部人被合約鎖住不能賣也不能避險，那 46% 的跌幅是誰砸出來的？
SPCX 的空單餘額從掛牌後首次公布的 2,330 萬股（6/16），一路增加到 2 億 1,930 萬股（7/29）——約當流通股的 34%，六週內增加約九倍。借券使用率一度達 95%，借券費率升至 2–4%。媒體報導
放空不需要是內部人，也不受鎖定期合約約束——那份合約只綁簽了字的原始股東。任何人都可以借券放空，於是市場對「供給即將大增」的預期，就透過空單而不是內部人賣股表達出來。
解禁之後，空單佔比在 8 月中旬掉到約 11%。媒體報導
放空 SPCX 的論點就是「解禁會把股價壓垮」。當 8/6 真的釋出 9.115 億股——相當於原始流通股 6.39 億股的 140%媒體報導——而股價沒垮，這個論點就當場失效了。
更麻煩的是，解禁同時解決了空方最大的技術優勢：先前可借券源稀少（使用率 95%），現在流通股暴增，但空方的理由沒了。要回補的人變多、被迫回補的壓力上升，就出現 8/7 單日＋15.8%、成交量 4.1 倍的走勢。
供給增加讓股價上漲，聽起來違反直覺——
直到你發現賣壓早在三週前就發生完了。「利空出盡」不是玄學，是空單部位的算術
節目在 11:50 推測解禁前的賣壓「是不是有些人已經先去做套利」。從合約與空單資料看，比較站得住腳的解釋是：賣壓來自沒有被鎖定的人——IPO 當天賣出的流通股本身、以及大量放空者。內部人在那段期間沒有能力參與。我的判斷
另外要誠實指出一個混淆變數：SpaceX 的第一份財報在 8/4 公布，8/5 單日跌 13.6%。緊接著 8/6 才解禁。把 8 月初的跌幅全部歸因於「解禁預期」並不安全，其中有一部分是財報反應。這兩個事件在時間上幾乎重疊，用公開資料無法乾淨切分。我的判斷
這裡要小心。SpaceX 的走勢很戲劇化，但它是單一個案。大樣本研究的結論其實跟市場直覺同一邊——解禁確實傾向壓低股價。
Field & Hanka（2001，Journal of Finance）研究 1,948 個鎖定期，發現解禁前後三日出現統計上顯著的 −1.5% 異常報酬，且成交量出現永久性的增加。學術文獻
Ofek & Richardson（2000）在 1996–1998 年的美國市場找到 1–3% 的顯著負異常報酬，成交量約 +40% 且效果是長期的，並提出「需求曲線向下傾斜」的解釋。學術文獻
Bradley et al.（2001，2,529 家）與 Brau et al.（2004，5,700 家以上）方向一致。學術文獻
換句話說：平均而言，解禁日是會跌的。SpaceX 這次不跌，是例外，不是通則。
最有意思的線索藏在 Ofek & Richardson 的原文裡：他們說解禁的異常報酬難以被套利吃掉，原因之一是當年「剛掛牌的新股很難好好放空」。學術文獻
而 SPCX 的情況恰恰相反——空單六週內做到流通股的 34%，借券市場運作得非常順暢。1996 年做不到的事，2026 年做得到了。當放空管道足夠通暢，市場就有能力在解禁日到來之前，把預期中的供給衝擊提前反映完畢。
這正是節目觀察到的現象背後的機制，也解釋了為什麼舊研究的結論會反過來：不是解禁不再重要，而是它被提前交易掉了。我的判斷
本節的結論是一個對單一事件的解釋，不是一個經過檢定的通則。要把「解禁前跌、解禁後漲」升格成規律，需要的是一個涵蓋多檔、控制財報等其他事件的樣本研究——那不是這篇做的事，我也沒看到針對 2026 年這批分段式鎖定期的研究。
尤其別忘了：SpaceX 這次解禁的是 180 天池子，而超過 63% 的股份綁到 2027 年。「第一次衝擊最大、之後遞減」這個說法在 SpaceX 身上還沒有被驗證，因為最大的那批供給根本還沒到。
節目的後半段講了一個更長期的觀察：股票丟出來、越來越多人接走，控制權就不再集中在少數人手上。這部分我認為方向正確，但要分清楚哪些是機制、哪些是推論。
流通股數變大，單筆交易的價格衝擊變小。這是市場微觀結構的算術：同樣一筆一億美元的賣單，打在原本 6.39 億股的流通盤上，跟打在多了 9.115 億股之後的市場上，造成的滑價完全不同。
空單佔比會自然稀釋。SPCX 的空單絕對股數還很大，但因為分母（流通股）變大，佔比從 34% 掉到約 11%。同樣的空單部位，對股價的潛在軋空能量下降了。
被動資金的門檻。指數納入通常有流通市值與流通比例的要求，float 擴大會影響資格——這是一個可以查證的規則問題，不是猜測。
節目說流動性放大之後「技術分析就開始有意義了」。這個說法的合理內核是：當持股極度集中時，價格主要反映少數人的意願，而不是廣泛的供需；分散之後，價格才比較像一個市場共識。
但「技術分析因此有效」是一個更強的宣稱，它需要的證據是技術指標在高流通股票上的預測力顯著較高——這既不是我查證過的，也不是上面任何一份文件能支持的。我把它記為節目的觀點，不是本頁的結論。我的判斷
同樣地，「第一次衝擊最大、後面遞減」是個合理的直覺（市場學到教訓、預期被消化），但如上一節所說，在 SpaceX 身上還沒到可以驗證的時候。
這套問題適用於任何一檔剛掛牌、正要面對解禁的股票，不限 SpaceX。順序有意義——前三題不查清楚，後三題都是空談。
去讀公開說明書的 Underwriting — Lock-up Agreements 段落，不要讀二手整理。分幾批、每批幾 %、綁日期還是綁財報、有沒有與股價連動的條款。
警訊：你講得出「180 天到期」，卻講不出中間有幾個台階。創辦人、董監高、pre-IPO 投資人、一般員工的條款通常完全不同。沒被鎖的那群人，才是解禁前賣壓的來源。
警訊：把「內部人」當成一個同質群體看待。解禁前的空單佔流通股比例、借券費率、使用率。這三個數字決定了解禁日比較可能是崩跌還是軋空。
警訊：只看解禁股數，不看已經有多少人押注它會跌。釋出股數要拿來跟現有流通股比，不是跟總股數比。SpaceX 8/6 那批是現有流通股的 140%——這才是衝擊的正確分母。
警訊：拿「只佔總股本 7%」來安慰自己，而流通盤只有總股本的 5%。財報、指數調整、禁售期外的大股東動作。SpaceX 的第一份財報跟第一次解禁只差兩天，事後幾乎無法歸因。
警訊：把一段區間的漲跌，乾淨俐落地歸給單一原因。先解禁的往往是小的。把所有批次列成時間表，找出量體最大的那一批落在什麼時候——那才是真正要標注在日曆上的日期。
警訊：第一次解禁平安過關，就認定「利空出盡」，而 63% 的股份還鎖在明年。1. 擋住內部人對沖的是合約，不是法律。Rule 144 完全沒提對沖；Section 16 的 16c-4 甚至明文允許有券掩護的賣權。真正把路封死的是跟承銷商簽的鎖定期合約，而它有期限。Mark Cuban 正是等到期限過了才架 Collar 的。
2. 解禁前在賣的是沒被鎖的人。SPCX 空單一個月做到流通股 34%。被鎖的人沒有能力賣，所以價格由能賣的人決定——等供給真的來了，空方的理由消失，換他們被軋。
3. 別把一個案例升格成定律。大樣本研究的結論仍然是「解禁日平均會跌」。SpaceX 的反例有它的機制（放空管道通暢，衝擊被提前交易掉），但超過 63% 的股份鎖到 2027 年——最大的考題還沒開始。
這篇的關鍵詞，一句話版。
分四類標示。法規與合約引一手原文；價格引 IBKR 日線；空單與併購細節只有媒體來源，已如實標註；學術結論引論文。
股癌 EP0688（2026/8/15），市場話題段落 11:25–12:45。本頁的存在理由是主持人在 12:04 說的那句「我是不知道說實務上是怎麼樣運作」——一個誠實的問號，剛好可以用公開文件查完。